CRO行业景气度到底能持续多久？

今年以来，医药CRO行业可谓热闹非凡。

先有1月份康龙化成成功在A股上市；8月末，新修订的《药品管理法》发布，将近几年推动创新药发展的一系列政策内容囊括其中，而与创新药研发息息相关的CRO行业备受关注；11月4日，康龙化成通过港交所聆讯，成为继药明康德之后的第2家A+H股上市的CRO；11月5日，“科创板CRO第一股”美迪西正式登陆上交所科创板，预示着创新药产业链中的CRO行业符合国家医药产业发展方向，将得以快速发展。

今年以来，公募基金对医药研发生产外包（CRO/CDMO）板块上市公司的重仓持股比例不断提高，在估值迅速提升和业绩快速增长的双重推动力下，板块上市公司迎来戴维斯双击行情。

图表 1 CRO/CDMO行业上市公司重仓持股比例变化情况

资料来源：安信证券，中康产业资本研究中心（注：统计的是在所有基金的重仓持股中，重仓持有CRO/CDMO上市公司的市值占所有基金重仓持股总市值的比例）

实际上，CRO属于医药外包行业。医药外包包括：研发外包(CRO)、生产外包(CMO)、销售外包(CSO)、管理外包(SMO)及其他外包服务，但最主要的还是CRO与CMO/CDMO。由于CDMO与CRO属于相似赛道，有着相似的成长逻辑，因此本文将CDMO与CRO合并，以更全面地探讨国内药物研发生产外包市场的状况。

无论是政策还是资金，都如此看重CRO与CMO/CDMO，医药研发生产外包行业究竟有多美？行业景气度到底能持续多久？回答这些问题，必须要明白医药研发生产外包的存在原因以及存在价值。

CRO存在的原因

近年来，由于研发难度加大以及对药物研发的监管趋严，导致药企在新药研发过程中时间与成本双重压力渐增：

（1）研发成本增加、回报率降低。新药研发是药企得以持续发展的动力，但新药研发却是一项高技术、高投入、高风险、长周期的复杂工程。德勤的研究显示，一款新药的平均研发成本已经从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，而新药研发投资回报率已从2010年的10.1%降低到2018年的1.9%。

图表 2 制药企业新药研发投资成本增加、回报率降低

数据来源：Deloitte《2019 Global life sciences outlook》，中康产业资本研究中心整理

（2）新药研发耗时长。一款新药的研发，从前期的分子化合物研究到药品成功上市，一般需要12年左右时间。

图表 3 新药研发用时

资料来源：罗氏官网，中康产业资本研究中心

因此，如何有效降低药物研发成本、缩短药物研发时间、提高研发效率就成为药企的关键诉求。

CRO存在的价值

CRO，即合同研究组织（Contract Research Organization）。CRO作为独立的第三方研究机构，是制药企业可借用的一种外部资源，可以在短时间内迅速组织起一个具有高度专业化和具有丰富临床研究经验的规模化临床研究队伍，帮助药企缩短新药研发周期，并能降低药企的研发成本，实现快速上市。

根据Tufts CSDD（塔夫茨药物研发中心）数据，有CRO介入的每个药品研发环节周期能缩短25-40%，平均缩短34.43%，有效缩短了药品研发周期；同时，研发费用方面，外资药企的研发人员平均年薪33万美元，而CRO的研发人员平均年薪25万美元，有效降低药企的管理费用。

图表 4 有CRO介入的每个药品研发环节周期能缩短25-40%

资料来源：Tufts CSDD，中康产业资本研究中心整理

图表 5 外资药企与CRO的研发人员平均年薪对比（万美元）

资料来源：Tufts CSDD，中康产业资本研究中心整理

综上，CRO行业的存在价值以及发展的主要推动力是有效满足了制药企业缩减成本和提高效率的研发需求。因此，这确实是一个有效解决行业痛点的好赛道。

国内医药研发生产外包行业历史表现

一方面，从行业整体来看国内药物研发生产外包市场的历史表现。根据Evaluate pharma，中国医药研发投入占全球研发投入的比例正在不断上升。而CRO板块既能解决药企研发新药的痛点，又能顺应行业政策趋势，因此成就了过去我国药物研发生产外包行业20%以上的高速发展。对比全球10%左右的同比增速，更能凸显我国CRO行业正处于蓬勃发展期。

图表 6 中国药物研发生产外包市场规模（亿美元）

数据来源：Frost & Sullivan，中康产业资本研究中心整理

图表 7 全球药物研发生产外包市场规模（亿美元）

数据来源：Frost & Sullivan，中康产业资本研究中心整理

另一方面，以CRO/CDMO行业主要上市公司为例，分析药物研发生产外包行业头部企业历史表现。目前A股药物研发生产外包主要上市公司如下：

图表 8 目前A股CRO/CDMO主要上市公司简要信息

资料来源：中康产业资本研究中心整理

从上表可见，我国近三年密集上市了一批CRO类企业。这正是由于我国正处于从超级仿制药大国向医药创新型国家战略转型阶段，开启了创新药的发展帷幕。而创新药企想要在这创新药浪潮中分得一杯羹，必须要在较短的时间内研究开发出能更好地解决患者病痛的新药，因此催生了大量对CRO的需求。

从微观个体上市公司的总体业绩表现趋势来看，印证了国内药物研发生产外包行业整体20%以上的高增速。

图表 9 药物研发生产外包行业上市公司营业总收入情况

数据来源：同花顺iFind，中康产业资本研究中心整理

不仅如此，从他们的扣非归母净利润情况来看，除了2017年因受722事件影响增速为负外，近两年的扣非归母净利润增速都高于营收增速，这有赖于“产能利用率”的提高：CRO的产能是人，CRO行业景气度上来后，人力资源得到充分利用，使得单人产出得以不断提高。

图表 10 药物研发生产外包行业上市公司扣非归母净利润情况

数据来源：同花顺iFind，中康产业资本研究中心整理

近些年CRO行业的单人产出不断提高，以药明康德、泰格医药、昭衍新药、康龙化成为例：

图表 11 CRO行业的单人产出不断提高

数据来源：各公司年度报告，中康产业资本研究中心整理

虽然过去CRO公司单人产出明显提高，但与全球龙头比起来，国内龙头的单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2。因此随着订单数量增多、管理更加优化，国内CRO公司的单人产出还有很大提高空间。

总结：从上述中观行业和微观个体的表现回顾来看，当下我国国内医药研发生产外包行业的发展蒸蒸日上。

医药研发生产外包行业后续趋势及其逻辑

既然行业这么美，引来无数围猎手围猎，让人不禁想问行业景气度能持续多长时间？是否会昙花一现？

我们认为，国内医药创新浪潮才刚刚揭开帷幕，新药研发方兴未艾；CRO行业正在蓬勃发展，景气度有望持续向上。我们挑选了几个维度的行业景气度前瞻性指标来对这个判断进行佐证。

（1）微观公司维度——医药研发生产外包上市公司资本支出加大、上市药企研发投入增速高

资本支出的会计含义是净经营长期资产增加加上折旧与摊销。资本支出往往意味着产能的扩建，是公司管理层当局对于未来几年公司业务量的预判。由于公司管理层对于自身业务和行业现状了解程度较深，所以一般认为可以将资本支出作为判断行业景气度的前瞻性指标之一。

从下图可以看出，CRO/CDMO上市公司从2018年开始加速资本支出，截止2019年三季度仍保持20%以上的资本开支增速，表明公司管理层当局对未来中长期订单的增长持积极态度，快速扩大的产能可以为公司中长期的收入规模增长奠定基础。

图表 12 医药研发生产外包上市公司资本支出情况

数据来源：同花顺iFind，中康产业资本研究中心

同时，在一致性评价、带量采购、DRGs等医保控费政策的实施下，传统仿制药企业利润率下行，药企被迫转向创新药研发，导致国内上市药企的研发费用在近3年来保持30%以上的高速增长。

图表 13 国内上市药企研发费用增长趋势

数据来源：同花顺iFind，中康产业资本研究中心

（2）中观行业维度——近两年国内新药研发行业一级市场融资加速活跃

从2018年开始，国内新药研发行业一级市场融资规模和融资事件数量均显著增加。截止2019年三季度，单季度融资规模已达330.28亿元，同比增长32.2%；单季度融资事件数量达107件，同比增长30.55%。这意味着2018年以来，未上市中小型药物研发企业开始加速研发投入。

图表 14 国内新药研发行业一级市场融资情况

资料来源：安信证券，中康产业资本研究中心

（3）宏观环境维度——小型制药企业正成为新药研发主力军

一方面，根据Bloomberg的统计，近些年全球生物技术公司IPO显著活跃。同时，根据Frost & Sullivan对美国FDA新药批准数量的统计，全球医药行业正呈现出一个重要趋势：小型制药企业正成为新药研发主力军。而小型制药企业由于人员产能不足，外包是新药研发至关重要的一环，CRO/CDMO不可或缺，贯穿于整个项目研发过程，因此加大了对医药外包行业的需求。

图表 15 全球生物技术公司IPO例数

资料来源：Bloomberg，中康产业资本研究中心

图表 16 美国FDA新药批准数量（个）

资料来源：Frost & Sullivan，中康产业资本研究中心

另一方面，根据Evaluate pharma，中国医药研发投入占全球研发投入的比例正在不断上升。这意味着我国药物研发活动逐步活跃了起来。

图表 17 中国医药研发投入占全球比例变化趋势（亿美元）

数据来源：Evaluatepharma，中康产业资本研究中心

总结：无论从二级市场上市公司的研发投入来看，还是一级市场中小型药企的融资活跃度来看，均紧锣密鼓地进行着新药的研发。而无论是成熟的大型制药企业，还是初创的新药研发型企业，均对CRO/CDMO公司存在需求，只是侧重点可能不同：大型药企因新药投资回报率下降而将部分研发环节外包，小型药企则因自身能力不足而必须依赖CRO提供一体化研发能力。无论如何，对CRO/CDMO的需求只会越来越迫切。