CR Index：并购风起，路向何方 | 华兴报告

 受限于篇幅，今天将为大家介绍报告中并购整体情况及相关数据，如对该专题内容更多细节感兴趣，欢迎通过文末联系方式获取完整版报告

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 整体来看，IPO仍是过去两年时间内各家机构最主要选择的退出方式，通过卖老股退出也占比达30%，而并购退出的比例不足15%；

 PE基金普遍选择更多IPO与企业回购，而VC基金因为阶段更早会更倾向于在其后几轮出售老股实现退出；此外国资基金并购与卖老股的操作都相对较少而选择企业回购的比例较高，整体符合其低风险偏好的特征；

 从今年至今的实际退出情况来看，大家普遍退出案例较少，超2/3的机构反馈仅有3个以内的项目实现退出；有意思的是，在IPO发行节奏大幅减缓的当下，实际来自企业回购的比例大幅提升。

 总体来说，参与本次调研的150余位被访者，超过一半比例都对推动其被投企业参与并购的态度相当积极开放；另有40%的投资人也表示愿意配合，但不会主动作为撮合交易的主导方；

 只有极少数投资人表示暂不着急通过并购寻求退出，可以等待更高收益的退出方式如IPO。

 当被问到不同机构是否愿意参与并购投资交易，整体超过60%的机构都表示有足够兴趣，其中相当比例的企业战投与地方国资投资人表示已有相关投资案例的经验；

 有接近4成的投资人当下对并购类投资兴趣不大，其中主要是投资阶段偏早期、投资占股比例普遍的VC基金。

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 近期证监会出台了备受瞩目的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确鼓励私募基金积极参与并购重组，同时鼓励上市公司通过并购重组加速向新质生产力方向转型升级；

 在本次所有参与调研的投资人样本中，对并购标的的行业同样以先进制造、芯片与半导体、新材料等代表了新质生产力的硬科技领域兴趣度最高，此外也有不少上市公司战投和VC基金表达了对AI领域一些潜在早期并购机会的兴趣。

 从投资人参与并购交易的单笔投资规模来说，普遍会在5亿人民币以内，其中大部分人民币财务基金选择1-3亿的体量；而不少地方国资和CVC则对更大体量的并购项目更感兴趣，单笔规模受限较少；

 与美国并购市场大部分交易发生在对上市公司的并购不同，目前国内超过60%的投资人选择并购标的的目光仍聚焦在一级市场，一级市场GP大量的portfolio仍有机会得以退出；关注A股市场上市公司标的的大多仍为国家队基金和CVC。

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 当前，我国传统产业正面临转型升级的压力，产业链上下游之间的整合和资源配置显得尤为重要；问卷结果显示，通过产业整合、价值赋能来实现企业规模的扩展，已经成为并购交易市场最重要的投资策略，未来将有更多具备产业资源和管理经验的投资机构脱颖而出；

 同时，当下一二级市场的政策、资金等要素愈发向大型企业进行聚集，企业通过产业链的并购进行资源集中与强强联合，也更能为其带来资本市场的关注度。

 目前投资人最倾向进行持股比例在30-50%的重要少数股权投资，很多财务投资人在该股比区间内能够以大股东或者二股东的身份，积极地对企业施加影响力；这与我们观察到今年不少PE/成长基金在积极探索资本重组机会的实际情况不谋而合，recap有望成为并购市场新的产品型增量机会；

 而对于并购交易中的P/E或EV/EBITDA的估值倍数，投资人则普遍更加保守，追求10x甚至8x以内的安全性。

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 对于过往已完成的并购交易的支付方式，超过一般的投资人选择主要采用现金支付，一方面是在并购中绝大多数财务机构基本只能采用现金或发专项并购基金（占比13%）的形式，另一方面近年来监管也对A股上市公司发放股票进行并购采取严格审核的政策，使得即使上市公司也更倾向采用现金支付方式；

 在占比20%选择使用了股票进行支付的投资人中，不出预料，超过一半的比例也来自上市公司或其他企业的战投方。

 大多数投资人希望以大股比投资对公司施加影响力，但基本不愿影响企业当前团队的稳定性，这与替换管理团队带来的高昂管理成本以及国内并不算成熟的职业经理人体系高度相关；同时我们也看到越来越多的非A股上市公司投资人例如国资机构，会在并购交易中要求创始团队进行业绩承诺来实现稳定过渡；

 对投资机构来说，当考虑并购交易中的风险时，长期来看，大家普遍认同政策限制等外部因素不起决定性作用，而真正重要的仍是企业内生的发展与硬实力。

 投资人核心观点：

• 当下，沿着产业上下游或者横向业务的整合，是各类产业投资人最主要的并购投资策略，横向并购更多出于扩大规模、客户互补、拓宽品类等因素考虑，而沿着上下游的纵向并购则更多是为了加强对上下游的控制、提高毛利等，期望通过收购比自建能够有更快速的效果；

• 其他主要考虑并购交易的原因还包括：
  因证监会推出新的“并购六条”鼓励跨界并购，加上A股二级市场走强，近期不少传统行业上市公司开始考虑跨界并购来寻找第二增长曲线；
  一些地方国资响应国家新质生产力转型的号召，通过并购先进制造类企业实现当地新兴科技产业落地与聚集等。

 投资人核心观点：

• 收购早期企业一般需要团队背景、技术能力或者场景有较强的长板，而收购较成熟和有一定规模的企业，则要看收入利润规模以及价格是否合理，大多投资人都对标的自我造血能力有所要求，至少有3000-5000万利润，同时交易对价能控制在8-10x P/E以下；
• 对于短期内不一定有完全控股机会的标的，大家通常也会通过购买老股+一部分新股的方式让现有投资人完成退出，同时占有一定显著的股比，成为比较重要的外部股东，之后再根据情况变化寻找控股机会。

 投资人核心观点：

• 在我们的访谈中，大多数投资人将当下一级市场买卖双方供需错配、以及相对优质的标的估值普遍较高作为并购交易难以推进的核心原因。很多质地相对不错的资产不一定有出售意愿，而愿意被并购的企业又有不少存在不同程度的瑕疵甚至硬伤；此外买卖双方对优质资产价格预期的gap也仍然显著存在；
• 此外，还有其他主要核心问题与难点阻碍了并购交易更高频的发生，如：
  并购的交易结构设计、各方利益平衡等各个环节本身就非常复杂，买卖双方短期内很难建立起来足够的信任关系可以解决各种问题；
  不少买方内部推进和决策流程也相对复杂，尤其民营企业一把手的决心、眼光和市场敏感度都对交易起到决定性作用，自下而上推动往往阻力较大。

 投资人核心观点：

• 从产业角度而言，在并购后的双方企业能够实质形成资源、商业场景、订单等互助与合作，或者收购比自建能更快速地获得某些特定能力，就被认为是相对成功；

• 从资本角度而言，在产业方面合作为前提下，如果并购还能体现在估值、股价等方面的提升，或者未上市企业能够因此获得IPO的准入资格等，则整合效果较为明显；

• 在过往成功整合的经验中，投资人普遍认为key factors包括确保业务上实质展开赋能、确保合并的两家企业文化能够相融、管理层能够稳定等。

 投资人核心观点：

• 整体来看，投资人大多对A股并购和IPO政策抱有关注，但普遍认为政策层面的实质影响不大、当下鼓励并购的态度和支持力度已经较为明确；

• 更为本质的并购环境的改善，仍然是是否能持续涌现出足够多质地不错或有技术创新的企业、更多企业创始人是否愿意调整心态接受并购退出的形式、以及更多标的企业估值逻辑的调整是否能匹配买卖双方的预期等；

• 此外，专业的第三方机构在并购交易中，往往可以更好地了解各方真实诉求、平衡各方利益、对交易整体进行game plan以及完成各类复杂的执行工作，很大程度上节省相关各方精力，未来在并购市场中也有望充当更重要的角色。

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