康弘药业(002773)：眼科创新药执牛耳，管线拓展奠定长期成长基础

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康弘药业成立于1996年，是一家致力于中成药、化学药及生物制品的研发、生产、销售及售后服务的医药集团。公司于2005年公司设立康弘生物，进军生物药研发。2013年公司明星产品康柏西普获批上市。2015年公司成功登陆深交所。

公司实际控制人柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇，分别通过成都康弘科技及直接持股，合计持有上市公司56.6%的股份。

康柏西普上市近十年，驱动公司业绩持续增长。2023年公司实现收入39.6亿元，2014-2023年收入年复合增长率为10.4%。受产品销售驱动，公司净利润持续成长，2023年公司净利润10.3亿元，2014-2023年复合增长率为12.4%。

康柏西普累计获批四大适应症。康柏西普于2013年获批上市，用于治疗1).50岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性 (AMD)、2).糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害；3).脉络膜新生血管 (CNV) 导致的视力损害等三大适应症。2022年，康柏西普新增获批治疗继发于视网膜静脉阻塞(RVO)的黄斑水肿引起的视力损伤。

四大适应症患者群体超过2000万人。根据我们的测算，上述四项适应症患者群体超过2000万人。

2.2 康柏西普市占率领先，新适应症有望推动未来市场份额提升

目前我国眼科抗VEGF药物主要包括康柏西普、雷珠单抗、阿柏西普、法瑞西单抗等产品。其中雷珠单抗和康柏西普分别于2011、2013年在国内获批，阿柏西普上市时间较晚，阿柏西普首款生物类似物于2023年12月获批上市。

康柏西普市占率较高。根据PDB数据，2023年康柏西普样本医院销售额为5亿元，销售占比为36%。

国内多款生物类似物和靶向VEGF创新药在研。根据医药魔方数据，齐鲁制药的阿柏西普类似物、雷珠单抗类似物已经获批上市，欧康维视/博安生物的阿柏西普类似物已申报上市。此外，目前处于三期临床阶段靶向VEGF眼科类似药共有5款，其中阿柏西普、雷珠单抗分别有3款、2款。创新药方面，目前我国共有18款在研眼科抗VEGF创新药。

布局阿兹海默症、眼科和肿瘤领域，持续推进在研管线。为巩固新药研发持续创新能力，公司以重点技术领域为根基。以核心治疗领域(眼科、脑科、肿瘤)为主线，组建了包含新药研究院、生物新药研究院、产品技术中心、医学研究中心、弘基生物及弘合生物的研发体系。未来在研管线获批有望为公司带来新的增量。

高浓度康柏西普获批临床，注射频率低用药优势明显。公司的高浓度康柏西普KH902-R10于2023年11月获NMPA批准开展临床试验。从阿柏西普来看，高浓度制剂有望在长治疗周期内实现给药频次降低。根据拜耳的数据，高浓度阿柏西普在96周治疗AME或DME的平均注射为8次，较常规浓度制剂次数下降显著(13/14次)。考虑到眼部注射操作复杂，高浓度康柏西普若未来成功上市，将提升患者治疗依从度，巩固公司市场优势地位。

眼科基因疗法潜力巨大，临床研究持续推进。眼科基因疗法具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高等优势，有望实现一次治疗，超长期有效的治疗效果。

从全球来看，目前眼底病基因疗法开发进度最快的是Abbvie公司的ABBV-RGX-314，其AMD两个关键临床研究分别于2021/2022年1月开始。

从中国来看，康弘药业眼科基因疗法开发进度处于第一梯队。KH631是公司首款通过腺相关病毒(AAV)递送目标基因用于治疗AMD的1类生物新药。KH631于2022年11月分别获得NMPA和FDA批准IND。根据澎湃新闻等媒体报道，KH631已于2023年5月由魏文斌教授于北京同仁医院完成首例临床给药。2024年4月，公司公告第二款眼科基因疗法KH658获FDA和NMPA批准IND。

五加益智颗粒首个二期临床对照多奈哌齐，三期临床研究即将启动。根据临床试验登记平台，五加益智颗粒对照多奈哌齐的二期临床研究已完成。

根据临床试验登记平台，五加益智颗粒首个三期临床计划入组570人，主要临床终点为治疗12个月后ADAS-cog评分、临床痴呆评定量表的变化值。

公司中药化药产品种类丰富，覆盖五大临床领域。其中脑科、消化科产品种类最多。

关键假设：

假设1： 康柏西普是相关适应症唯一国产创新药物，假设2024-2026年康柏西普销量分别同比增长21%、18%、17%。

假设2： 舒肝解郁胶囊为公司独家品种，假设2024-2026年公司中成药业务收入分别同比增长14%、14%、13%。

假设3：公司化药业务板块主要包括枸橼酸莫沙必利片、盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩片、阿立哌唑口服溶液、氢溴酸伏硫西汀片、草酸艾司西酞普兰口服溶液、草酸艾司西酞普兰片、右佐匹克隆片、盐酸普拉克索缓释片等品种。从2024年上半年PDB数据来看，部分主要品种的销售收入增速已经由负转正，因此我们估计集采对公司化药产品的影响将逐步消退，假设2024-2026年公司化药业务销量分别同比增长4%、5%、6%。公司的阿立哌唑口崩片于2022年中标第七批集采，各省中位中标价格约从2021年的2.2元/片下降到0.4元/片(5mg规格)，于2022年末开始执行；枸橼酸莫沙必利片分散剂各省中位中标价格约为1.05元/片(10mg规格)，片剂于2021年中标第四批集采，各省中位中标价格约为0.5元/片(5mg规格)，2024年部分省份续约价格为0.48元/片；盐酸文拉法辛缓释片于2021年中标第五批集采，各省中位中标价格约从2020年的6.27元/片(75mg规格)下降到2.54元/片，于2021年下半年开始执行；右佐匹克隆片于2020年中标第三批集采，各省中位中标价格约从2019年的4.37元/片下降到0.61元/片(3mg规格)，于2020年末开始执行；主要产品均已纳入集采并执行1年以上，预计其后续价格保持平稳。综合以上信息，我们估计公司化药板块业务的总体毛利率约为85%、85%、85%。

基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表：

相对估值

我们选取了行业中与康弘药业业务较为相近的三家公司，2024年三家公司平均PE为37倍，公司的眼科药物壁垒高渗透率提升空间大，首次覆盖，建议关注。

1）医保降价幅度超出预期

2）产品市场推广不及预期

3）竞争格局恶化风险

4）药物研发进度不及预期

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