传统VC没落，上市公司CVC当兴

     全球十大私募股权投资机构（包括华平、凯雷、KKR、TPG、贝恩资本、EQT、黑石、CVC、安宏资本和Apollo）在 2021 年合计在中国进行了 30 笔投资，但此后每年都在下降。今年这 10 家公司中在华仅有五笔新投资，且规模较小，而且有 7 家根本没有进行任何新投资。由于地缘政治和IPO收紧等复杂原因，美元基金今年基本上暂停了在中国大陆的交易。

      而本土的传统VC面临前几年投的项目无法退出被LP起诉，以及募资难的困境，很多VC机构开始暂停所有对外投资。于是除新质生产力之外的其他创业项目今年基本上融不到钱，我国的一级市场已进入冰封期。那么，这是创投行业的没落还是洗牌重构呢？

      在创投行业的百年历史中，风险投资（Venture Capital，VC）逐渐衍生出了独立风险投资（Independent Venture Capital，IVC,）和企业风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）。我们平常所讲的VC就是IVC。

    CVC，即“企业风险投资”。美国风险投资协会将CVC定义为非金融类公司的风险投资项目，或其附属投资部门（比如企业自己成立的私募基金）对投资组合企业进行的直接投资。传统VC和CVC有以下不同点。

    1、构成主体不同。传统VC由GP和LP构成，GP进行管理，LP出资。在美国，LP通常会是养老基金、大学基金、上市公司、高净值个人等主体；中国VC的LP有政府引导资金、上市公司和高净值客户。而CVC主要由企业方发起，企业自有资金常常是CVC资本的主要来源。

    2、投资目的不同。传统VC主要看重财务回报，为LP多赚钱。而CVC除了一般意义上的财务目标，更关注企业发展的战略目标。CVC的发起企业首先有自己的主营业务，CVC的投资也会围绕主营业务展开。

    3、运作逻辑不同。传统VC的投资周期一般为5—7年，比较看重短期收益，所以在投资协议中传统VC非常看重退出机制的设计。而CVC的投资退出周期往往长达10年以上，甚至并不考虑退出。且CVC在投后阶段会给被投企业更多赋能服务，比如市场、技术共享以及管理等方面的赋能。

    2009～2018年基本上可以看作中国VC投资的黄金时期。2009年10月30日，创业板的推出标志着中国资本市场迈向了新的历史阶段，首批28家创业板公司中有23家曾获得VC/PE投资，这为创投机构带来了丰厚的回报 。此后，随着互联网和移动互联网的快速发展，中国创投市场迎来了高速发展的黄金十年。

    2015年，中国政府提出“大众创业，万众创新”的口号，进一步掀起了全民创业的热情，互联网+的概念闪亮登场，带动了90后创业、电商项目、社交项目、手游项目等的兴起，2016年直播和共享单车又成为新的热点 。2017年，风投圈开始关注知识付费、共享经济、新零售、无人货架、人工智能、虚拟现实等领域，追逐风口的创业公司遍布楼宇。

    然而，2018年资管新规的出台，对股权投资市场产生了重大影响，银行资金开始撤出，导致募资难的现象出现，创投市场开始出现二八分化，资金开始向头部机构集中。

    从2019年科创板开始试点注册制，到2023年全面实施注册制，总共有1800多家企业完成IPO，而二级市场的容量已经达到极限。诸多的VC机构在这过程中也是赚得盆满钵满。

    2023年开始，A股开始跌跌不休，7月政治局会议提出“活跃资本市场”，7月25日证监会落实政治局会议精神提出“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”，这意味着自科创板开板以来的注册制IPO红利期已经结束，IPO在未来3年基本上是收紧的态势，而传统本土VC长期依赖的退出通道就是IPO。

    没有退出通道的投资对于VC机构的打击是致命的，那么哪些行业在未来IPO收紧时期还能上市呢？

    2024年6月19 日国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（即“创投17条”），第一条的总体要求“促进创业投资高质量发展，……充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用，按照市场化法治化原则引导创业投资稳定和加大对重点领域投入，强化企业创新主体地位，促进科技型企业成长，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。”

    这意味着在2024年一级市场进入冰封期的时刻，国家层面推动的是围绕着新质生产力、硬科技的创业投资，在政策上给予了很大的鼓励。但是在IPO收紧的当下，投了硬科技企业如何退出呢？

    同一天，《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八项措施》颁布。第一条是强化科创板的硬科技定位；第四条是“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。”

    这两个政策的同一天颁布，实际上就是为投资硬科技的资金准备好了退出渠道。只要你投的是“新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业”，哪怕由于最终不盈利，也可以通过科创板上市公司的并购而退出。

    可以预见的是，传统VC机构已经开始面临生死存亡的危机。因为按照科创17条的要求，创投机构应该是耐心资本，而且要投早、投小、投科技。

    而传统的VC的存续期一般也就是5—7年，从来都不是耐心资本；而且也没有真正地经历过投早、投小。在中国创投市场上赚到钱的VC，与其说是靠专业能力，不如说是得益于经济大盘的整体高速增长以及资本市场的持续改革。很多小的VC机构无非赚的就是一个信息差、通道和关系的钱，其作用与房地产中介并没有太大的区别。他们很难胜任“投早、投小、投科技”。

    传统VC从去年开始就很难募到资金，项目（哪怕新质生产力的典型方向）也是只看不投了。对于他们来讲，退出历史舞台只是时间问题。

    接下来一级市场会迎来围绕“新质生产力”的创投基金。大致可以分为四类，第一类是传统VC转为创业投资机构，但他们面临难以募资的困境；第二类是政府出资的创业投资基金，比如国家层面的国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金，以及地方政府主导的各种创业投资基金；第三类是国有企业发挥自身优势，利用创业投资基金加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度；第四类是上市公司（主要是民营企业）主导的CVC基金，围绕公司的产业链进行投资并购。第三类和第四类会有重复。

    我更看好第四类上市公司主导的投资并购基金。理由很简单，因为上市公司围绕产业链进行投资，有退出的保障。如果投资标的能够独立上市，上市公司就能享受投资溢价而退出；如果不能上市，上市公司可以择机进行收购，将标的公司装入上市公司。有了退出的保障，上市公司主导的CVC基金在募资方面也会比较有吸引力。当然，CVC基金的投资并购要围绕“上市公司产业链”和“新质生产力”的交集进行布局，才会享受到政策红利。

    国内的CVC起源于1998年左右，到2010年后腾讯、阿里、百度、小米、字节跳动、美团为代表的互联网企业，纷纷成立CVC，开始频繁进行投资并购，2018—2021年腾讯连续成为中国最大的投资机构。随后制造业、传媒以及生物医药行业的头部企业也纷纷成立CVC进行投资并购，如联想、复星、华为和宁德时代。但除行业头部企业外，国内上市公司（尤其是中小市值公司）通过CVC对外进行投资并购的还是较少。

    2024年4月12日，国务院颁布 “新国九条”，要求上市公司要实现高质量发展。上市公司的高质量发展要做到两点，首先是要有价值创造能力，即利润要增长；其次要得到资本市场的认可，市值要和公司的价值创造能力相匹配。

    上市公司要有利润，路径有两条。第一条是投研发、扩产能，第二条是对外的投资并购。每家公司投研发、扩产能是必须的，但这是有天花板的，很难实现持续的利润增长，而投资并购可以打破成长天花板，同时投资并购对企业的成长有更大的想象空间。对上市公司而言，最佳的成长路径是将二者结合起来。在投研发、扩产能的内生式增长的基础上，通过投资并购重组实现外延式增长。

    1、上市公司的CVC布局应该集企业战投部、旗下独立GP、LP投资三位一体的完整投资体系。

    上市公司内部首先应该成立一个战略投资部，对于一些中小市值上市公司这是第一步。主要是围绕上市公司的主业进行投资并购，标的选择一定要有净利润，而且净利润是正向增长的。因为上市公司直接的投资收购要合并财务报表，不能因此影响到上市公司的利润。战投部的模式就不太适合“投早、投小”，而且投资资金基本上来自上市公司的自有资金。

    第二种方式是企业以全资、控股或者参股的形式设立基金管理人，基金管理人再组建私募基金，以基金对外进行投资。第三种方式是企业参与投资基金份额，成为基金的LP，基金再对外进行投资。

    上市公司与私募基金合作，可以最大限度发挥二者的优势，进行资源整合。一方面可以借助私募基金管理人的行业经验和管理能力，提前发现储备项目，另一方面可以撬动社会资本，有助于开辟上市公司的发展“第二曲线”。

    2、上市公司CVC基金的LP

    在“创投17条”的政策背景下，上市公司围绕“新质生产力”发起的CVC的LP主要包括上市公司、产业关联方、其他CVC、国有资本（政府引导基金和国有企业）和社会资本。

    上市公司自己也要出资做LP，主要体现的是“兜底效应”。

    产业关联方是CVC募资中不可或缺的部分，产业关联方和供应链体系内的合作伙伴作为LP可以使得大家捆绑得更为紧密。

    对于一些成熟的CVC，或者想跨界的CVC来说，最快进入一个新行业的方式，就是作为LP，跨界投资。

    按照“创投17条”的要求，政府引导资金和国有企业要围绕“新质生产力”投早、投小和投科技，CVC基金的LP是国有资本贯彻“科创17条”的一条有效路径。

    当然，社会资本也会是LP的来源之一。

    3、CVC的投资并购方法

    传统VC机构的投资是按照标的独立IPO去进行的，而CVC更加看重的是产业整合。因此CVC的投资要以市值管理和产融结合的视角，实施“投资+收购”的分阶段组合并购。

    第一步，寻找合适的并购对象。重点考察与现有业务的关联性、毛利率、业务前景是否符合公司市值管理和产融结合的标准，这种做法避免了在并购决策环节出现错误的可能性。

    第二步，用作LP参与的基金或者自己的产业基金进行小股权投资。可以借杠杆，最大数量地布局企业。同时可以不并表，不影响上市公司的利润。

    第三步，继续增持目标企业15%～35%的股份，进入董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合。

四种结果：

    （1）投资组合里比较好的（前景好、整合顺利、符合新质生产力方向），买过来做控股；

    （2）如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% ；

    （3）如果能够独立IPO，作为战略投资人，享受投资溢价；

    （4）如果双方融合不了，则可以择机退出。